كدو الحركة من المتوسط

كتاب نسبة بيل يستخدم الكتاب إلى نسبة الفاتورة عموما من قبل صناعة أشباه الموصلات وقطاع التكنولوجيا للإشارة إلى صحتها العامة. بشكل عام، كتاب إلى نسبة الفاتورة التي هي أكبر من 1 يظهر صناعة صحية أو شركة كتاب إلى نسبة الفاتورة التي هي أقل من 1 يظهر صناعة غير صحية أو شركة. كتاب إلى بيل نسبة تعريف الكتاب إلى تعريف نسبة الفاتورة بسيط إلى حد ما. الكتاب إلى نسبة الفاتورة يقارن المبلغ الإجمالي للأوامر الواردة إلى المبلغ الإجمالي للأوامر شغلها. بكل بساطة، إترسكوس نسبة الطلب مقابل العرض على دفاتر الشركة الخاصة. إذا كان لدى الشركة طلبات أكثر مما يمكن أن تقدم، هذه النسبة تبين أن الشركة هي صحية. إذا كانت الشركة لديها نفس الكمية من أوامر كما يمكن أن تقدم، فإنه لا يزال صحي، ولكن من الواضح أن مجالا للنمو. وبطبيعة الحال، إذا كانت الشركة لديها أوامر أقل مما هي قادرة على تقديم، وهذا يدل على النمو السلبي. كتاب لنسبة بيل المثال سوف ينتهي الكتاب إلى حساب نسبة الفاتورة حتى يكون الرقم الذي هو إما أكبر من 1، أي ما يعادل 1 أو أقل من 1. وفيما يلي الصيغة الأساسية للكتاب نسبة الفاتورة. أو هو عدد أوامر وردت و أود هو عدد أوامر تسليمها. كتاب بسيط جدا لنسبة الفاتورة سيكون على النحو التالي: شركة شيز أشباه الموصلات لديها أوامر على كتبهم من 100،000 وحدة ليتم شحنها خلال شهر واحد. المبلغ الفعلي من الوحدات التي هي قادرة على السفينة خلال هذا الشهر هو 85،000. لذلك، فإن الكتاب إلى نسبة الفاتورة هو 1.18، والتي لشركة شيز أشباه الموصلات هو شيء جيد جدا. إذا استمرت نسبتهم في البقاء أكثر من 1 كل شهر، سيكون لديهم خط أساس صحي يدخل في العام المقبل. ومع ذلك، فإن شركة أبك أشباه الموصلات لديها مشكلة مع بعض رقائقها، مما يؤدي إلى دعاية سيئة وأقل من أوامر متوسط. كمية أوامر لديهم شهريا هو 85،000، ولكن عدد الطلبات التي يمكن أن تفي هو 100،000 شهريا. باستخدام صيغة لدينا: يمكننا أن نرى أن أبك أشباه الموصلات يمكن أن توفر وحدات أكثر من هناك في الواقع الطلب على، وهو مزيج السيئة في أي اقتصاد. يتم تحرير الكتاب إلى نسبة الفاتورة كما هو مقيس في الولايات المتحدة من قبل شركات أشباه الموصلات في أو حوالي 20 من كل شهر من قبل معهد أشباه الموصلات المعدات والمواد ويستند على متوسط ​​الحجوزات مقابل الفواتير على مدى الأشهر الثلاثة السابقة. وبالمثل، أصدرت رابطة معدات أشباه الموصلات في اليابان كتابا مقارنا إلى نسبة الفاتورة لشركات أشباه الموصلات الموجودة في اليابان. في حين أن الكتاب إلى نسبة الفاتورة بمثابة مقياس كمي لكيفية قيام صناعة أشباه الموصلات، ويمكن أيضا أن تطبق هذه الصيغة البسيطة على أي عدد من الشركات التي تبيع المنتج الفعلي بدلا من خدمة. نسبة التغطية أسيت ما هي نسبة تغطية الأصول محللون الاستثمار غالبا ما تناقش نسبة تغطية الأصول من مختلف الشركات ولكن ما هي نسبة تغطية الأصول. وتحدد معظم السلطات نسبة تغطية األصول كمقياس لقدرة شركة محددة على تغطية مبلغ ديونها القائمة. وبشكل أساسي، فإن نسبة تغطية األصول تقيس األصول المادية والنقدية المادية للشركة مقابل الديون المستحقة عليها والمطلوبات العامة الستخالص لمحة عن الوضع المالي الحالي للشركة. وعادة ما يكون هذا الإجراء جزءا من تحليل سيولة أكبر يأخذ في الاعتبار عوامل مثل النقد في الصندوق والالتزامات المالية طويلة الأجل وتقييمات السيولة الحالية. صيغة نسبة تغطية األصول في حين يوجد عدد من المتغيرات، يتم تحديد صيغة نسبة تغطية األصول العامة عن طريق إضافة جميع المطلوبات المالية الحالية، باستثناء المصاريف المالية قصيرة األجل للشركة، ويتم طرح هذا المبلغ بعد ذلك من إجمالي القيمة الحالية للموجودات المادية بما في ذلك الموجودات غير الملموسة مثل حسن نية العميل أو وضع السوق. وينقسم الرقم الناتج على مجموع الخصوم المؤسسية القائمة لاستخلاص عدد عشري أعلى نسب تشير إلى وضع مالي أفضل. وبصفة أساسية، يمكن التعبير عن صيغة نسبة تغطية الأصول على النحو التالي: الثور ((القيمة الحالية لمجموع الأصول المادية والنقدية، باستثناء الأصول غير الملموسة) - (مجموع الخصوم المتداولة، باستثناء الالتزامات القصيرة الأجل) والمرافق، ونسبة تغطية الأصول الناتجة يجب أن تكون على الأقل 1.5، في حين أن معظم الصناعات تتطلب نسبة تغطية الأصول من 2.0. من أجل الحصول على قياس دقيق، إترسكوس الأساسية أن الأصول المادية يتم تقييمها على القيمة الفعلية المستهلكة، وليس على أساس التكلفة الأصلية أو ببساطة عن طريق تطبيق قيمة لدوبوكردكو. وقد یؤدي عدم القیام بذلك إلی زیادة نسبیة في نسبة تغطیة الأصول بشکل مصطنع وإفراط في التفاؤل بشأن الوضع المالي للشركة. نسبة تغطية األصول الثابتة نسبة تغطية األصول الثابتة هي مقياس لمدى فعالية استخدام الشركة لمرافقها وممتلكاتها العقارية إلنتاج نتائج مالية. ويعرف هذا المقياس للسيولة المالية، والذي يعرف أيضا بنسب دوران الأصول الثابتة، بقسمة صافي مبيعات الشركة على متوسط ​​صافي قيمة أصولها الثابتة. يمكن عرض صيغة نسبة تغطية الأصول الثابتة كما يلي: الثور (صافي المبيعات) (متوسط ​​قيمة الأصول الثابتة الحالية) يفضل نسب أعلى. وفي حين أن أرقام نسبة تغطية الأصول الثابتة لا تكون متاحة للعموم عادة، فإن العديد من محللي الاستثمار يدمجونها في تقييماتهم للصحة العامة للشركة والقيمة الحقيقية وبالتالي فإن نسبة تغطية الأصول الثابتة يمكن أن يكون لها تأثير كبير على تقييم أسهم الشركات والأرباح المستقبلية . الحد األدنى من نسبة تغطية األصول من أجل حماية المساهمين، فإن العديد من الشركات تتضمن الحد األدنى لنسبة تغطية األصول التي يتم تحديدها عادة بموجب العهد. وهذا يضمن أن الشركة لا يمكن أن تكبر ماليا أو تدخل في نفقات غير حكيمة. وبما أن الشركة مطالبة بالحفاظ على نسبة تغطية الأصول الصحية، فمن الأرجح أن تصبح معسرة. مع مرور الوقت أو في حالة تطبيق ظروف استثنائية، يجوز للشركات التماس مساهميها لخفض الحد الأدنى من نسبة تغطية الأصول يمكن أن يتم ذلك على أساس دائم أو مؤقت. وبشكل عام، من المتوقع أن تحتفظ الشركات المملوكة للقطاع العام بنسبة تغطية دنيا لألصول تزيد عن 1.5. إن تحليل نسبة تغطية األصول مفيد في تحديد األداء المالي المحتمل للشركات الصناعية والمرافق العامة. ويقدم لقطة الحالية للمركز المالي للشركة، مما يسمح للمستثمرين لجعل التنبؤات دقيقة للأرباح المستقبلية وتقييم الصحة المالية الشاملة للشركة. معظم خبراء الاستثمار يدمجون هذه القياسات المفيدة في تحليلهم العام لعروض الأسهم العامة للشركة. الدخل بعيد المنال من كدوس الاصطناعية مجلة التمويل المنظم، شتاء 2006 المجلد 11، رقم 4. تافاكولي الهيكلية المالية يحتفظ حقوق التأليف والنشر لهذه المادة. وسوف تستمر النمو المتفجر الاستثمار الصف التزامات الديون المضمونة الاصطناعية (كدوس) لكسب حصة في السوق، بسبب مشتقات الائتمان دفعة هائلة تعطي للمراجحة كدو. وتضيف مشتقات الائتمان المرونة، ولكن يجب على المستثمرين استثمار الوقت في التعليم، أو أنهم سوف يستثمرون لقيمة نسبية أقل مما يتمتعون به عندما يستثمرون في أدوات أكثر تقليدية. ومن الناحية التاريخية، فإن معظم مكاتب التداول بالمشتقات الائتمانية القائمة بذاتها لا يمكن أن تحقق عائدا كبيرا للبنوك التي تؤويها. ويرجع ذلك إلى أن معظم التحقيقات التجارية كانت تتعلق بالحماية، وأن المنتجات كانت غير سائلة، وأن هناك عددا محدودا من الشركاء التجاريين، وأن مكاتب التداول لديها خطوط ائتمانية محدودة، وأن مكاتب التداول واجهت صعوبة في التوفيق أو التحوط في المراكز. ومع ذلك، فإن نفس مكاتب التداول التي لم تتمكن من جعل المال تداول اسم واحد مقايضة العجز الائتماني (كدز) شهدت نموا هائلا في الآونة الأخيرة. هناك عدة أسباب، ولكن من وجهة نظري، أهمها: من غير المرجح أن تواجه مكاتب التداول خسائر قصيرة الأجل على الرغم من صافي المراكز الطويلة في مخاطر الائتمان. إن كبار البنوك الاستثمارية ومديري المصارف، الذين يخلطون بمصطلحات مضللة، لا يدركون أن لديهم مواقف كبيرة من جانب واحد في مخاطر االئتمان والتغييرات األخيرة في طريقة عرض منتجات االئتمان المهيكلة ونقلت عن التدفقات النقدية لكبار مدراء البنوك والمستثمرين. النقد االفتراضي كدو يستند التزام الدين النقدي المضمون البسيط إلى محفظة سندات الشركات. تلغي السندات الدخل من القسيمة ويتم استردادها على قدم المساواة عند الاستحقاق. للتبسيط، استخدم بشكل جيد صفقة افتراضية تنضج فيها جميع السندات في 5 سنوات (في الممارسة العملية، يكون لدى كدو النقدية متوسط ​​العمر المستهدف والهدف النهائي للنضج بسبب الاستحقاقات المتنوعة للسندات الأساسية). عند االستحقاق النهائي لمدة 5 سنوات، يتم استرداد السندات على قدم المساواة. ويبين الشكل 1. هيكل كدو الأساسي. قد يتم تقسيم كدو مدعومة بمحفظة السندات إلى أربع فئات من المخاطر مع التصنيفات التالية: شريحة كبار (آا) وشريحتين من الميزانين (مصنفة A و بب على التوالي، وتبين في الشكل ككتلة واحدة وخسارة أولى غير مصنفة أو أسهم رأس المال. لنفترض أن تتداول الشريحة آا بسعر ليبور 50 في سوقنا الافتراضي، ويقوم بنك الاستثمار الذي يقوم بترتيب الصفقة ببيع جميع الشرائح بأسعار السوق، والفرق بين دخل المحفظة والنقد المستحق للمستثمرين، فإن المطلوبات، ناقصا مصروفات الصفقات (القانونية، ووكالات التصنيف، ورسوم الهيكلة، والمزيد) تعرف باسم نظام التحكيم كدو، وعلى وجه الخصوص، فإن الجهة المسؤولة عن بنك الاستثمار عادة ما تقوم مسبقا ببيع شريحة حقوق الملكية، وهي الشريحة الأكثر خطورة، من العائد الذي يمكن أن تباع فيه مخاطر الأسهم هذه إلى مستثمر خارجي هو محدد رئيسي للمراجحة كدو التدفق النقدي خدعة سحرية عندما أرادت البنوك الحد من مخاطر الائتمان من محافظ القروض الخاصة بهم، فإنها تدرك كانت لديهم مشكلة. وضعت القروض على الكتب لدخل قليل جدا. بالنسبة لقروض الدرجة الاستثمارية، لم تعمل مربحة كدو. اخترع المصرفيون حلا خلاقا ومضللا إلى حد ما. وقد سمح المنظمون المصرفيون، بما في ذلك بنك التسويات الدولية، للبنوك بالابتعاد عنها. وكان الحل هو الشريحة العليا العليا. إذا كانت صفقة الاستثمار صفقة نقدية، فإن شريحة آا ستشكل أكثر من 85 من كدو. وهذا يعني أن البنوك ستضطر لدفع 50 ليبور في البورصة على أكثر من 85 صفقة (85 لأغراض هذه الورقة). وبما أن الصفقات التركيبية غير ممولة، فإن مستثمري الشريحة آا سيحصلون على 50 نقطة أساس على القيمة الاسمية ل 85 صفقة. وكان هذا غير عملي، حتى إنشاء الشريحة العليا العليا. وستکون للصفقة التصنیعیة أعلاه مع شریحة 5 آا تحت الشریحة الفائقة المستوى الآن شریحة عالیة المستوى ک 80 من القیمة الاسمیة للصفقة. وادعت البنوك أن ھذه الشریحة لم یکن لدیھا أي خطر فعلیا، وبالتالي، لا ینبغي علی المرء أن یدفع قسطا کبیرا من الأقساط للتحوط من المخاطر. وبدلا من دفع 50 نقطة أساس، يمكن للبنوك الآن أن تدفع حوالي 6 نقاط أساس لمقدم حماية خارجي، أو يمكن للبنك ببساطة الاحتفاظ بالمخاطر. أصبحت المونولين مزود الحماية المفضل. تقوم شركة ستاندرد أند بورس بتقييم أحد هذه الضامنات المالية برأسمال قدره 10 نقاط أساس مقابل شرائح آا. وعلى الرغم من أن تقييمات رأس المال الاقتصادي الداخلي للمانولين أعلى بكثير مما تتطلبه وكالات التصنيف، فإن الصفقات العليا تتعهد بالعودة الواضحة على العقبات الرأسمالية. وتداولت صفقات السوبر-سينيور على الشركات السندات منخفضة تصل إلى 6 نقطة أساس، وخاصة على صفقات كدو في وقت مبكر. وكانت هذه وفورات قدرها 44 نقطة أساس في السنة. وبالنسبة للمعاملة التي تبلغ 5 مليارات وخمس سنوات، بلغت 17.6 مليون دولار سنويا لمدة خمس سنوات. ومن المفارقات أن المشتقات المالية المشتقة من الائتمان قد انتقدت منذ فترة طويلة ضباط القروض المصرفية لتقديم القروض بمستويات منخفضة يبعث على السخرية. انتقد أحد مشتقات الائتمان المهنية ممارسات القروض المصرفية: كانت في الأعمال التجارية من اتخاذ المخاطر مقابل رسوم خاطئة للأعمال التجارية في المستقبل لن تحصل أبدا. إن التحسین اللازم في عملیة تحکیم کلو ھو ما دفع إلی إنشاء الشریحة الفائقة المستوى في المقام الأول. وقد قامت البنوك بتخفيض النقد من الشريحة آا لتعويض النقص في القروض النقدية المنخفضة الدخل بحيث تبدو المراجحة لالتزامات القروض المضمونة أكثر جاذبية. وكانت هذه هي الطريقة الوحيدة للحصول على الجزء الأكبر من مخاطر الائتمان من الميزانية العمومية للبنك. أعظم انتصار الوهم في تمويل القرن العشرين هو قانوني تماما. وبما أن المصارف والبنوك الاستثمارية تتناسب مع المخاطر العالية التي تواجهها البنوك في تداول الكتب بمستويات أقل بكثير من المبالغ التي كانت قد تلقتها سابقا لنفس المخاطر من الشريحة العليا من الشريحة آا، فقد تم إقناع مدراء البنوك بأنها كبيرة . واستخدمت المصارف كبار الموظفين لتسهيل نقل المخاطر من الميزانية العمومية للبنك، غير أن المصارف استخدمت لاحقا كبار الموظفين لتسهيل وضع المخاطر في تداول الكتب. التجارة السلبي الأساس هو ابتكار جديد يهدف إلى التخفيف من مخاطر هذه المراكز الكبيرة منخفضة المخاطر. هذه ليست الكثير من الصفقات كما تراكم ضخمة البنك الممول تمويلا عالي الجودة محفظة الاستثمار. على أساس سلبي التجارة على المستوى الأعلى، يحتفظ البنك أو البنك التجاري البنك الاستثماري على مستوى رفيع جدا في هيكل رأس المال كدو وشراء الحماية من أحادية البنزين بتكلفة منخفضة في شكل التفاف. تجارة أساس سلبي هو مجرد اسم الهوى لأريد مكافأة كبيرة لتجارة منخفضة التكنولوجيا من الطراز القديم. ويصبح الكتاب التجاري موقفا لاستثمارات تجارية ضخمة. وتغطي المبالغ النقدية الزائدة عن الشريحة العليا العليا عددا كبيرا من المشاكل في دفاتر التداول. ويخلق الدخل الصناعي الناجم عن التسعير المنخفض للشريحة العليا من كبار السن صندوقا طموحا هائلا من الإيرادات الجديدة الظاهرة للكتاب التجاري الذي ينعكس جزئيا في حقوق الملكية والخسارة الأولى والتدفقات النقدية ولكنه غالبا ما ينعكس في الرسوم الأكبر التي يحتفظ بها صفقة رانجرز. قانون الاختفاء آا وكالات التصنيف لا تعرف تماما ما لجعله. في المثال البسيط أعلاه، قمت بإعداد الأرقام لحجم الشریحة آا والشریحة الفائقة المستوى. كل شخص آخر في السوق يشكل الأرقام أيضا. ال يوجد معيار لحجم الشريحة آا المطلوبة تحت الشريحة العليا العليا. والأمر الأكثر إثارة للقلق هو أن شركة ستاندرد أند بورز (سامب) تصر على أنها لا تعترف بالشريحة العليا. سامب لا تعترف بأي شيء فوق آا. وفقا لتعريف سامبس، إذا كان آا تابعة لأي شيء آخر، فإنه لم يعد آا. ویوضح الشکل 2 مثالا علی شریحة آا کشريحة أفقیة من محفظة الشرائح وکشريحة رأسیة لصفقة اصطناعیة باستخدام نفس محفظة القروض الأساسیة. إن الشریحة الجدیدة آا من الصفقة الصناعیة ھي الشریحة الأولی لخسارة شریحة آا سابقا، وفي حالة حدوث حالات عجز في المحفظة، فإنھا أکثر عرضة للتخطیط من شریحة آا المقطوعة رأسیا. يجب على المستثمرين أن يدركوا أنه إذا تم بيعهم شريحة آا من كدو الاصطناعية، يجب أن يطلبوا المزيد من الدخل القسيمة. وهم لا يمتلكون شريحة تستحق تصنيف آا. ما تملكه هو أول موقف خسارة لما كان سابقا شريحة آا. ومع ذلك، يتم بيع هذه الشرائح الأولى آا الخسارة باعتبارها الشرائح تصنيف آا المشروعة. وینبغي علی المستثمرین أن یطالبوا بتعویضات أعلی عن ھذه الشرائح المصنفة آا. ولإضافة إلى الارتباك، قد تحصل شريحة كدو متطابقة على تصنيف آا من سامب، ولكن فقط تصنيف آ من موديس. إذا كان المستثمر سوف يقبل تقييم سامب، فإنه يجب أن يطلب المزيد من الدخل قسيمة للتعويض عن مخاطر السيولة اللاحقة. هذا هو الاستثمار المثالي لصندوق تسعى للحصول على شريحة اسميا تصنيف آا، ولكن هذا يوفر دخل القسيمة كما لو تم تصنيف آ. وسيكون المستثمرون الأقل خبرة في وضع غير مؤات إذا لم يتفاوضوا للحصول على مزيد من الدخل. ما سبق هو أيضا صحيح من الأصول النقدية المدعومة كدو المنتجات، ولكن التقييمات والمخاطر المياه هي موحلة بشكل خاص ل كدوس الاصطناعية. المستثمرون يرون وحدهم في الارتباك المحتمل. كما تواجه وكالات التصنيف ومديري البنوك تحديا من منتجات كدو الاصطناعية. الدخل الاصطناعي و كدوس الاصطناعية تم إقناع مدراء البنوك بأن الشريحة العليا العليا خالية من المخاطر. وفيما يتعلق بالخسائر الفعلية في هذا المستوى، فهذا افتراض جيد جدا. إن الافتراض أقل فائدة عندما یأخذ المرء في الاعتبار مخاطر السوق إلی مستوى التداول. تركت التخلف عن السداد من وورلدكوم، كمارت، إنرون، أديلفيا، وغيرها من الكتب مرتبة مع أجزاء من الشرائح العليا العليا السابقة التي من شأنها أن تستحق فقط تصنيف آ. وسيتطلب وجود علامة نزيهة إلى السوق أن يثبت المنظمون خسارة. ولكن لحسن الحظ للتجار، لم كبار مديري البنوك لا تسيطر على عملية مارك-تو-ماركيت. التجار الذين وضعوا كبار كبار في الكتب عملت على منهجية مارك إلى السوق مع مدراء المخاطر، أو تواطؤ للحصول على أدلة السوق على مستوى التداول. وبما أن الشرائح الفائقة المستوى نادرا ما يتم تداولها، فلا توجد طريقة للتحقق بشكل مستقل من الأسعار. وقد قام مديرو مديري التداول الإبداعي بتداول شرائح صغيرة من شرائح فائقة المستوى بأسعار متفق عليها مسبقا كدليل على أن المستويات التي تميزوا بها مواقفهم كانت صحيحة. في استثناء من سياسة فاسبس بشأن الضمانات، مونولين يلتف على شرائح كدو الاصطناعية أو أي المنتجات التي يجب أن تكون علامة إلى السوق تتطلب علاج مارك-تو-ماركيت. ويشعر البعض أن التسعير أحادي المنوال هو أحد طرق وضع علامات على المخاطر الفوقية. في مستوى الخسارة الأول، كدو الاصطناعية خلقت تحديات التقييم الأخرى. عندما كانت فروق االئتمان واسعة، فإن الشريحة األولى من الخسارة أو حقوق الملكية الخاصة ب كدو من الدرجة االستثمارية ولدت تدفقات نقدية وفرت أكثر من 60 معدل العائد الداخلي) إر (8211 بافتراض خسائر حالة موديس األساسية. كان هذا صفقة جيدة أن المنظمين في كثير من الأحيان الاحتفاظ جزء من انتشار الزائد لأنفسهم وبيع الأسهم في أدنى معدل ممكن إر للمستثمرين غير مستثمرين. هذا لا يزال يحدث اليوم للمستثمرين في شرائح الأسهم من كدوس مؤشر وتفصيلها الأولى خسائر كدوس. كان يمكن أن يكون مثاليا للاحتفاظ بكامل مخاطر الخسارة الأولى على كتب المرتبين، وقام بعض المنظمين بذلك، بدلا من ذلك. في تلك المستويات، كان الخطر رهان جيد. أو يبدو ذلك. وكان جزء كبير من الدخل الزائد هو ببساطة المال الذي تم العثور عليه من الشريحة العليا العليا. وكان الرعاة يحتفظون بالفئة العليا العليا ويحصلون على الدخل من شريحة آا السابقة (تذكر 44 نقطة أساس) وتطبيقها على استثماراتهم في الأسهم. سرق المنظمون أنفسهم من الدخل على مستوى آا لدفع أنفسهم على مستوى الشريحة الأسهم. في 60 إر، لا تزال الأسهم تبدو كبيرة، ولكن جزء كبير من أن إر يرجع إلى الدخل الاصطناعي. ومن الجيد الموافقة على الإبلاغ عن الدخل على هذا النحو، ولكن ليس من الجيد أن نخدع أنفسنا بشأن القيمة الأساسية. ما كان في الأصل جهاز لإزالة مخاطر الائتمان هو الآن وسيلة لوضع مخاطر الائتمان على دفتر التداول والمطالبة إيرادات حقيقية عالية. وفي الواقع، فإن جزءا كبيرا من تدفق التدفقات النقدية هذا كان ينبغي أن يعتبر إما احتياطيات مخاطر ائتمان أو إيرادات تركيبية، وينبغي ألا يكون مكتب التجارة قد حجزه كإيرادات حقيقية. ولكن هذا لن يكون متعة في وقت المكافأة. وبما أن كبار مدراء البنوك لم يشككوا في هذه الممارسة، فإن المنظمين والمشاركين الآخرين يعلنون الانتصار في الإيرادات عندما يكون الواقع هو أن التدفقات النقدية قد تم تعديلها ببساطة. الأسهم الاصطناعية هو النقد كيفوركيان مصرفي الاستثمار الخاص بك C. K. هو دائما على استعداد لمساعدتك في انتحار حصتك العادلة من الصفقات التدفقات النقدية. كما يقولون في لعبة البوكر، إذا كنت لا تعرف كيفية بقعة مصاصة على الطاولة، فمن أنت. إذا قمت بشراء شريحة مفصل، يعرف أيضا باسم التزام الديون المضمونة شريحة واحدة (ستدو)، دون أول تشغيل تحليل التدفق النقدي المستقل، والاحتمال مرتفع جدا أن كنت مصاصة على الطاولة. هذا صحيح بشكل خاص إذا قمت بشراء شريحة الأسهم. لاحظ أن متوسط ​​مستوى مبادلة العجز الائتماني في المثال السابق كان حوالي 80 نقطة أساس. ومع ذلك، فإن نفس الصفقات قد بدأت في الوقت الحالي عندما انهارت الفوارق الائتمانية إلى 50 نقطة أساس في المتوسط ​​للمحفظة المماثلة. كيف يمكن أن يكون هذا قد يكون صفقة جيدة لترتيب البنوك البنوك الترتيب كانت تفعل صفقات غير مربحة نسبيا في ظل ضيق جدا شروط انتشار الائتمان. وھذا غیر واضح علی الفور عندما یقوم المرء ببيع شریحة واحدة ثم یقوم بتحوطھ مع عدم کفایة الدخل. وكثيرا ما كانت فروقات الائتمان ضيقة جدا في العامين الماضيين. وكان العائد على العائد الضمني أقل من 10 مقابل 60 وأعلى عندما كانت فروقات الائتمان واسعة جدا. وبالنسبة لتحوط الشريحة الواحدة، فإن ذلك يعني أن الدخل من مقايضات العجز االئتماني المستخدمة للتحوط من المركز منخفض جدا بالنسبة للمخاطر. إذا أخذنا في الاعتبار المبلغ الافتراضي الكامل من كدو، فمن السهل أن نرى أخذت المرتزقة على الكثير من المخاطر للحصول على مكافأة قليلة جدا. وقد خدع كبار مديري البنوك والمستثمرين من عدم الشفافية في هذه الصفقات إلى التفكير في أنهم يقومون بأعمال تجارية عالية الجودة. ويمكن استخدام مؤشر CDX4، وهو مؤشر كدز للاستثمار، كمحفظة أساسية لشركة ستدو مصممة خصيصا لمتطلبات الشريحة المطلوبة للمستثمر. وفي عالم رشيد، سيستخدم المستثمر نموذج وكالة تصنيف لشريحة كدو باستخدام الاعتمادات المرجعية الأساسية في المؤشر. ثم يقوم المستثمر بإدارة التدفقات النقدية للصفقة للتأكد من حصولها على القيمة العادلة في الصفقة. ويكتسي ذلك أهمية خاصة إذا أراد المستثمر شراء شريحة الأسهم. ولكن هذا نادرا ما يحدث. في البداية، توصف المؤشرات من قبل الجميع بما في ذلك لي كخطوة عملاقة إلى الأمام في الشفافية لسوق كدز بشكل عام و كدوس الاصطناعية على وجه الخصوص. لقد تمكنا من تحويل الشفافية إلى الطين، لأن الشفافية تعني أن المرتبين لم يتمكنوا من الاحتفاظ ببعض قيمة التدفق النقدي للمستثمرين غير الشرعيين لأنفسهم. وبدلا من إظهار المستثمرين معدل العائد الداخلي المحتمل مع الافتراضات الواضحة بوضوح والتدفقات النقدية للسيناريوهات 8211 في إطار سيناريوهات مختلفة، يقترح المرتبون قيم الارتباط ويبيعون مخاطر الأسهم عن طريق تقديم دفعة نقدية مسبقة ومدفوعات ثابتة مستمرة، بشرط عدم حدوث حالات عجز. ويعتقد المستثمرون غير الاعتياديين أن هذا قدرا كبيرا. وهم يستثمرون في محفظة من أسماء الدرجة الاستثمارية التي يعتقدون أنها من غير المرجح أن تتخلف عن السداد. وهم يتلقون نقدا مقدما ومدفوعات مستمرة. وبالنسبة ل CDX4، في نهاية آب / أغسطس 2005، كان من المتوقع أن يحصل المستثمر على دفعة مسبقة قدرها 3،9 مليون زائدا 500 نقطة أساس في السنة مقابل كل 10 ملايين من التعهدات بتغطية خسائر شريحة الأسهم، وهي الشريحة الافتراضية الأفقية 3. وقد بدا العديد من المستثمرين أن هذه الأموال مجانية، ولكن المدفوعات النقدية كانت منخفضة جدا بالنسبة للمخاطر ونسبة إلى ما كان ينبغي أن يطلبوه. في أوائل نوفمبر 2005، يمكن للمستثمرين الحصول على رواتبهم مقدما من 80 (لاحظ هذا ليس إر) من القيمة الافتراضية للمخاطر الخسارة الأولى على الشريحة 0-3 السفلي من مؤشر درجة الاستثمار. قد يبدو مثل صفقة جيدة حتى تدير التدفقات النقدية الضمنية، ولكن هذه الشريحة في الواقع يوفر أسوأ قيمة لجميع الشرائح في الصفقة. يجب أن يكون المستثمر الميزانين أيضا حذرا. فمن السهل أن يعزف مع الشرائح من شريحة الميزانين. الطريقة التي يتم نقلها كدوس مؤشر، يحجب التقييم الضمني من شرائح مختلفة المقدمة للمستثمرين. يجب على المستثمرين دائما أن يديروا بشكل مستقل نموذج وكالة تصنيف وتحديد مقدار التبعية المطلوبة لجودة التصنيف واحد يريد. وينبغي للمستثمر بعد ذلك إجراء مقارنة للأسعار. أوصي موديس، لأنه عادة ما يتطلب المزيد من التبعية أو حماية للمستثمر. يستخدم سامب صندوقا أسود يسمى المقيم. والافتراضات المستخدمة في المقيم ليست شفافة، لذلك من الصعب الوثوق في التقييمات التي ينتجها هذا النموذج. إذا كنت على استعداد لاتخاذ مخاطر الأسهم من صفقة، يجب عليك ترتيب صفقة الخاصة بك وكسب الفائض الزائد على كامل المبلغ الاسمية للصفقة. يجب عليك دائما اختيار محفظتك الخاصة، وهذا لن يتضمن بالضرورة جميع الأسماء في مؤشر محدد مسبقا. بيد أن إلغاء إعادة الهيكلة كحدث ائتماني ينبغي أن يكون معياريا. وستكون عوائد التدفق النقدي للمخاطر أكبر بكثير من تلك التي تقدمها لك أي جهة أخرى. يحتفظ أحد صناديق التحوط والدهاء بكل حقوق الملكية ويخصم شريحة الميزانين دون استخدام مرتب البنك. يدرك صندوق التحوط أنه يمكن أن يلعب مع مستويات التبعية الميزانين. وهي تدرك أيضا أن االحتفاظ بجميع الفائض الزائد لمصلحته الخاصة هو صفقة أفضل بكثير من المدفوعات الثابتة المقدمة لمخاطر األسهم من قبل الجهات المانحة المصرفية. كقاعدة عامة، لا تقبل أبدا المدفوعات الثابتة من مرتب إذا كنت المشتري من مخاطر الأسهم. لا توجد قواعد صلبة وسريعة لكمية إر ضمنية كافية، ولكن هنا بعض الاقتراحات على أساس السنوات الثلاث الماضية من تقلبات انتشار الائتمان. إذا لم تحصل على أكثر من 25 حالة إر الأساسية، فمن فكرة جيدة لانتظار أوسع انتشار البيئة الائتمان. إذا رأيت حالة أساسية أعلى من ذلك، ففحص معدل العائد الداخلي ضمن سيناريوهات مختلفة. قد ترغب في تعيين احتمالات لمختلف السيناريوهات لحساب العائد المحتمل، وأيضا فحص معدلات العائد الداخلي في إطار السيناريوهات المختلفة للتأكد من أنها مقبولة دائما في كل سيناريو التي تهمك. في التاريخ الحديث، حالة إرس حالة أكثر من 50 كانت ممكنة، وظل جيدا في ظل سيناريوهات الضغط. لاحظ أن انتشار الائتمان الأوسع لا یعني بالضرورة مخاطر ائتمانیة أکثر جوھریة. كدوس الشريحة الفردية كان التغيير التطوري التالي الشريحة كدو شريحة واحدة. نمت هذه الكتب التجارية في الحجم، لأن المرتبين لم تستثمر في الموارد لتسويق جميع شرائح كدو بشكل فعال. وبدلا من ذلك، عادة ما يباع المنظمون خطر الميزانين فقط. ونتیجة لذلك، غالبا ما یتعامل المرتبون دون قصد مع مخاطر الأسھم، فضلا عن مخاطر الشرائح الأعلی تقییما في دفاترھم التجاریة. إذا نظر المرء إلى التشابه مع كدو النقدية، فمن السهل أن نرى الخلل في ممارسات التحوط. إذا كانت هذه صفقة نقدية، فإن المنظم سيقوم ببيع شريحة الميزانين من كدو ودلتا التحوط عن طريق شراء كل السندات المسماة في المحفظة، ولكن فقط مبلغ كسري من مجموع المحفظة المرجعية الأصلية. إذا كانت الصفقة 5 مليارات في الحجم (من الصعب تحقيقها في سوق السندات)، فإن شريحة الميزانين قد تكون 250 مليون فقط في الحجم، والتحوط المقابل سيكون لشراء حوالي 1 مليار في السندات، على افتراض أن مخاطر السوق كانت بالفعل تماما متحوط، نموذجي لنسب التحوط دلتا الأخيرة ل كدو درجة الاستثمار تحسب باستخدام نماذج الارتباط. وكثيرا ما لا يعرف مرتبو بنوك الاستثمار كيفية تحديد قيمة دفاتر التداول كدو من فئة واحدة. أراد أرنجرز للإبلاغ عن حجم السوق كدو الاصطناعية عن طريق عد فقط الشرائح المباعة. ولكن الخطر من موقف المرتبين يعادل ذلك من الشرائح المتبقية من المبلغ الافتراضي الكامل من كدو الاصطناعية. على سبيل المثال، إذا كان المنظم يبيع 250 مليون ميزانين شريحة من 5 مليار كدو، فإن موقف المخاطر المتبقية له تأثير المتبقية 4.75 مليار كدو الاصطناعية من حيث القيمة المعرضة للخطر. عندما باع مرتبو الصفقات كل شريحة من كدو الاصطناعية ثم بيعوا الحماية في سوق المشتقات االئتمانية على كل موقف من المحفظة، تم تحوطهم بالكامل. وبما أن دفاتر تداول الشرائح الواحدة عادة ما تبيع فقط شريحة الميزانين (الوسط) ثم تحوط دلتا، فإنها تكون أكثر خطورة من المواقف المحمية بالكامل. من الناحية النظرية، ينبغي للمرء أن كسب المزيد من المال من موقف التحوط بالكامل، لأن واحد لديه المزيد من المخاطر. هذا لم يكن تجربة السوق في كثير من الأحيان، ومع ذلك. وكثيرا ما تجعل كتب الشريحة الواحدة أقل من المال لمزيد من المخاطر، لأن التجار يقومون برهانات ائتمانية إضافية أو يرهانون على نسب التحوط. عندما يفقد التجار المال على الرهانات نسبة إلى موقف تحوط بشكل كامل، ودفتر التداول يجعل الدخل غير كافية بالنسبة للمخاطر. يجب أن تظهر في مكافآت أقل. وينبغي، ولكن في كثير من الأحيان لا، لأن الإدارة العليا ليس لديها فكرة عما يحدث في دفتر التداول بالنسبة للأعمال التجارية كدو العرفية. تقاس المخاطر كقيمة معرضة للمخاطر) بعبارات مبسطة (. الشرائح المباعة من كدو الاصطناعية هي شرائح افتراضية من كدو أكبر من ذلك بكثير، والمخاطر المكافئة للشرائح كدو غير المباعة لا تزال على الكتب مرتب. لا تحمل الشریحة المباعة سوى شريحة أفقیة من مخاطر کدو. إن التحوط النموذجي للشریحة المباعة ھو بیع مقایضات التخلف عن سداد الائتمان وھي شريحة رأسیة من مخاطر القیمة الاسمیة المباعة. نسبة التحوط هي أفضل تخمين. فمن السهل جدا للتجار أن تحجب الاقتصاد المخاطرة من هذه الصفقات. هذه هي واحدة من المعاملات الأكثر غامد سواء من المستثمرين ومن المفارقات، من وجهة نظر بنكارانجر الاستثمار. أنظف و أكثر تحفظا (من منظور المخاطر) التحوط ل كدو الاصطناعية لبيع الحماية في سوق مقايضة الائتمان الافتراضي على القيمة الاسمية الكاملة للصفقة في الوقت نفسه شراء الحماية من المستثمرين كدو من خلال بيع كل شريحة من الصفقة. وعلى النقيض من ذلك، فإن ستدو تترك دائما دفتر الاستثماري المتداول مع مخاطر الائتمان المتبقية وموقف كبير للتحوط. يمكن للمرء أن يعتقد أن أكبر خطر يعني مكافأة أكبر. يمكن للمرء أن السبب في التحوط تماما الصفقة يقطع الربحية الصفقة. في كثير من الأحيان العكس هو الصحيح، نظرا للدولة من الفن من التحوط صفقات ستدو. إذا كان هذا صحيحا، لماذا البنوك تفعل ستدوس واحد من الأسباب الرئيسية هي أن المرتبين يجدون صعوبة في العثور على المستثمرين لجميع الشرائح. أنشأت أرانجرز ستدوس حتى يتمكنوا من الاستمرار في القيام بأعمال تجارية دون تطوير قاعدة مستثمرة أعمق لهذه المعاملات. وفيما يلي مثال ل ستدو جلبت إلى السوق عندما انتشرت الائتمان أوسع من مستويات اليوم. وإذا ما تم طرح هذه الصفقة باستخدام نفس الحافظة المرجعية والمبلغ النظري إلى السوق كدولة تحوطية متحوط لها بالكامل، فإن الإيرادات المقيدة للصفقة ستكون حوالي 11.3 مليون دولار. على سبيل المثال، إذا كان منظم الصفقة يقفل في توزيع العطاءات على 200 اسم، وإذا كان انتشار بيدوفر هو 5 نقاط أساس (بالنسبة للعديد من الأسماء التي يتم تشغيلها خارج نطاقها، فإن انتشار بيدوف أكبر من 5 نقاط أساس وقد يكون لبعض الأسماء المتداولة جيدا ومحاولة أكثر تشددا أسأل انتشار)، يمكن للمنظم قفل في 2.5 مليون سنويا، لصفقة نموذجية مع استحقاق 5 سنوات. في السيناريو غير الافتراضي، هذا له قيمة الحالية حوالي 11.3 مليون باستخدام معدل خصم 4 على مدى عمر الصفقة. أما بالنسبة للميزانين ستدو، فقد قام المنظم ببيع شريحة الميزانين، ولكن الآن كان المنظم طويلا خطر الائتمان من الحماية الافتراضية للتخفيض التي تباع في دلتا تحوط موقف الميزانين القصير. ویعد المنظم لفترة طویلة خطر الائتمان لجزء کبیر من شریحة حقوق الملکیة (غالبا ما یکون غیر معروف لإدارتھ الخاصة)، حیث یتم تقصیر مخاطر الائتمان للشرائح العلیا إلی فئة المیزانین المعینة کما ھو مبین في الشکل 3. مليار دينار كويتي كدو، منظم خلق خطر الميزانين ستدو للمستثمر مع حجم الافتراضي من 250 مليون، ومخاطر الائتمان التقريبي يعادل شريحة تصنيف آ. یحتاج مرتب ستدو إلی دفع القسیمة المذکورة علی شریحة الميزانین. وبدلا من بيع الحماية على كامل المبلغ الافتراضي 5 بيلون، باع المنظم في البداية حماية فقط على مبلغ افتراضي من 1 مليار دولار. لاحظ أنه يجب إعادة حساب مبلغ التحوط مع مرور الوقت، ولكن هذا هو المبلغ الأولي للتحوط دلتا. وكان متوسط ​​عرض العروض على المحفظة 80 نقطة أساس. القسيمة المذكورة على الشريحة 250 مليون ميزانين هي 120 نقطة أساس في السنة. وحصل المنظم على ما يلي: 000 000 000 1. 000 8 000 8 000 سنويا. وبعد مصروفات الشريحة، بلغ صافي المبلغ 1 مليار x 80 نقطة أساس 8211 250 مليون × 120 نقطة أساس 5 ملايين في السنة أو 22.3 مليون على مدى السنوات الخمس من الصفقة على افتراض معدل خصم 4. لاحظ أنه إذا لم يكن هناك افتراضات، فإن منظم يفعل أفضل مما كان عليه فعلت خلاف ذلك مع صفقة التحوط بالكامل. للوهلة الأولى، يمكن للمرء أن يعتقد أن منظم يجعل المزيد من المال تفعل ستدو من القيام صفقة تحوط تماما، ولكن هذا ليس من الضروري القضية. ويجب أن تغطي هذه الإيرادات مصروفات الصفقات الأخرى مضافا إليها احتياطيات الخسائر المحتملة. وبعبارة أخرى، ارتفاع الإيرادات الظاهرة يأتي مع مخاطر أكبر. على سبيل المثال، إذا تعثرت إحدى الأسماء ال 200 أو الكيانات المرجعية في المحفظة المرجعية فورا، يجب أن يستقر المنظم على الحماية التي يباعها. لنفترض أن معدل الاسترداد السخي يحتمل أن يكون 40 في حالة التخلف عن السداد. وكان المبلغ االفتراضي األصلي 5 مليارات، وبيع المنظم الحماية على حوالي 15 من هذا المبلغ، أو مليار. وفي حالة التخلف عن السداد من أحد الكيانات المرجعية الاسمية البالغ عددها 25 مليون كيان، يتعين على المنظم دفع مبلغ نقدي قدره (15 × 25 مليون) × (1 0.4) 000 000 3. عندما يأتي ستدو إلى السوق، فإنه ليس من الواضح أن منظم لديه مخاطر الخسارة الأولى. إذا تم تعقب الخسائر من خلال صفقة فردية، ومع ذلك، فمن السهل أن نرى أن منظم قد اكتتبت الأسهم من كدو بأكمله، وإن كانت الخسائر سوف تقتصر على المبالغ الاسمية من الأسماء الفردية التي كان المنظم باعت الائتمان الحماية الافتراضية . إن الدخل المعدل للمخاطر هو مقياس رئيسي، ولكن هناك الكثير من الالتباس في كيفية قياس المخاطر. في هذه الحالة، فإن منظم لديه أول خسارة المخاطر على 1 مليار في الحماية من التخلف عن السداد التي باعت، ولكن لديها أيضا الدخل فقط على 1 مليار أنها باعت، ومخاطر المخاطرة نظريا يعادل الشريحة الأسهم بأكملها. لاحظ أن 1 مليار هو فقط مبلغ التحوط الأولي. ومع مرور الوقت، سيتعين تعديل نسبة التحوط. لكنك تسأل ماذا عن موقف الميزانين القصير لا يضمن تداول الارتباط أن الموقف القصير سيتغير في قيمة مشابهة لمركز خطر الائتمان الطويل لا. تداول الترابط هو تخمين. دلتا سعر الشريحة الميزانين فيما يتعلق بتغيرات انتشار الائتمان غير معروفة إلى حد كبير، على الرغم من ما يدعي المنظمون. وفي كثير من األحيان، يمكن لفارق االئتمان على األسماء األساسية أن يسد فجوة، إال أن تسعير الميزانين للشرائح المصنفة يمكن أن يظل ثابتا. وقد حدث هذا في كثير من الأحيان في السوق. النماذج التي تحاول قياس هذه العلاقة غير مجدية إلى حد ما. واحدة من المشاكل الرئيسية هي أن موقف الميزانين القصير له خصائص خطر مختلفة من موقف طويل من الحماية المباعة. وفي حالة انخفاض قيمة االئتمان أو في حالة حدوث افتراضات ال تهدد رأس مال شريحة الميزانين، فإنه من الصعب تحقيق الدخل من الزيادة في قيمة هذا المركز القصير. في مايو من عام 2005، خفضت سامبس تخفيضات جنرال موتورز وفورد إلى أقل من درجة الاستثمار سلط الضوء على نقاط الضعف في النماذج. وألقى التجار باللوم على الخسائر في التغيرات غير المتوقعة في الارتباط، ولكن هذا العذر يحجب فقط حقيقة أن كتب التداول تجعل الرهانات الائتمانية من جانب واحد. عندما تأخذ كتب الخزانة خسائر، يمتلك التجار أن تحوطاتهم تعكس وجهة نظر حول اتجاه تحركات أسعار الفائدة، وفقدوا رهانهم. In the credit markets, we want to blame correlation or correlation smiles as correlation laughs at our efforts to model it. Later in this article, I will comment on the false analogy of the correlation smile, sometimes called correlation convexity. rather than own up to the fact that these trading books are covertly accumulating income by piling on credit risk often at the wrong prices 8211 the same behavior for which we formerly criticized loan officers. The advantage to all of this smoke and mirrors is that one can fiddle around with the model assumptions. One can change the hedge ratio and create a lot of synthetic income at will. Senior managers and risk managers will rarely successfully challenge this sleight of hand. Well explore this in more detail later. Invisible Hedge Funds In our example, whether the arranger makes more money over time than they would have done if they had fully hedged their position is a matter of how well they manage their residual risk. Whether or not it was a good deal in the first place, depends on the implied pricing of the equity risk. Notice that the initial retained equity risk on the 1 billion hedge position is virtually invisible. For banks this is problematic. If reported, this equity exposure should attract a dollar for dollar deduction against regulatory capital. This equity risk is not always reported, however. As the head of structuring at a Canadian bank said: If my boss knew what I was really doing, hed fire me. To add to the confusion, traders tend to make additional lopsided bets to exploit a particular viewpoint on the way they hedge the risk. The traders dont have a lot of downside in making a bet, but have quite a bit of upside. If they arent rigorously tracked, STCDO cash flows effectively obscure the effect of bets. If credit bets win, the traders have a call on the upside in the form of a higher bonus related to the higher profitability (the bet payoff). Anyone who owns such a call option has an affinity for greater volatility, so the interests of the arrangers managers and traders are misaligned. This isnt intentional, it is the nature of this business, and managers must fully understand this natural tension. If the arranger isnt making more on STCDOs than the arranger would have made on a fully hedged CDO, then the positions werent managed in a way that compensated the arranger for the additional risk. That means their traders were unsuccessful in exploiting the riskreward potential (or they made unsuccessful bets), and the arranger would have been better off fully hedging their positions. Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Correlation The 21st century has started off with a spectacular mass financial delusion in the fastest growing segment of the financial markets. One generally considers three stochastic variables when calculating credit losses: default probability, recovery rates, and correlation. Of these three, correlation is the least important. Yet correlation trading has spread through the psyche of the financial markets like a highly infectious thought virus. So far, there have been few fatalities, but several victims have fallen ill, and the disease is rapidly spreading. Financial engineers who have built a career around market default correlation assumptions are likely to add cardiac arrest to their list of their symptoms. To illustrate the madness, consider the following problem. Suppose I told you that I ran a single name CDS trading book and had sold credit default protection on 1 billion notional of 200 diversified investment-grade corporate names. How would you suggest that I hedge the risk One might suggest various approaches: Leave the position unhedged (like an old-fashioned bank loan portfolio) Short the riskiest credits as indicated by a Moodys KMV model or CreditSights (or buy credit default protection for the riskiest names) Short an investment grade credit index in a calculated ratio. These are only a few examples among several possibilities. The possibility that would probably come to your mind dead last is to create a 5 billion notional CDO using the 200 names as the underlying collateral, and then short the mezzanine tranche to hedge the risk. As time goes on, change the notional amount of the 1 billion sold credit default swap position to adjust for new market conditions. The reason this would be the last to leap to mind is because the hedge is nonsense. Yet, when we create and sell the mezzanine tranche of a 5 billion notional deal, the hedge of choice is a delta hedge which requires us to sell credit default protection on a pro-rata amount of each of the underlying 200 names amounting to 1 billion notional of sold credit default protection. Correlation traders have adopted the language of the conventional options markets. This is a false analogy. For conventional option pricing the volatility of the underlying is a function of the price of the underlying, the strike price of the option, the time to option expiration, interest rates, and the price of the option. If we consider an interest rate option, the price of the underlying instruments can be calculated with certainty for various interest rate environments. Market implied default correlation is much more nebulous. Market implied default correlation is a function of the tranche being considered (the hard-to-pinpoint-price and the attachment points), the loss given default assumptions (as usually estimated from flawed averages of CDS premiums and historical loss given default), and asset default correlation assumptions (equal pairwise default correlations and a form of copula model Gaussian, Students t, or Archimedean). All of this effort is a waste of time and resources. In the first place, the market is estimating asset correlations instead of the necessary default correlations. The overwhelming flaw in the methodology, however, is that the only reason default correlation exists at all is if we pretend that default probability does not vary, but of course, it does. This suggests that hedging should focus on default probability and recovery rates. Instead of hiring quantitative analysts to write inaccurate models that solve the wrong problem, a fundamental corporate balance sheet analysis that reveals better information about the probability of default and loss given default is a more sensible approach. That requires a different skill set and a different focus than is currently in use on the majority of trading desks today. A major improvement in the financial markets would be to spend zero time, money, and resources on correlation and spend all of ones time, money, and resources on better estimates of default probabilities and recovery rates. Delta Facts and Fiction I recommended taking down the equity risk on the entire notional amount and skipping the part about delta hedging, but that is just a recommendation. If you want to delta hedge, go right ahead. Knock yourself out. Just dont call it science. Since the data used by the models is so debatable, it is no surprise that the results are often ridiculous. The delta hedge ratio is defined as the change in the mark-to-market of a tranche for the change in mark-to-market of credit. Arrangers typically calculate the delta by shifting the spreads on each individual name in the CDO by one to ten bps and then calculating the mark-to-market change of the tranche. It is a nice theory, but as mentioned previously, it doesnt work that way in the market. Arrangers use the term spread convexity to explain departures from the model for large spread moves. This requires an adjustment to the hedge ratio. The term spread convexity implies the predictability is as good as in the treasury market in which we define duration and convexity. The terms are similar, but the dynamics of these two markets are very different. In the treasury market one can precisely recalculate the price of a treasury bond for a change in yields. The duration and convexity of the price curve for different bonds vary in precisely predictable ways. Treasury models are reliable and the results are quantifiable in advance. In contrast, delta hedging models for STCDOs are not reliable, and a back of the envelope guess of the hedge ratio is as good as a model. In the case of coins and dice, you can learn a lot about them by flipping and throwing thousands of times and recording the results. A Monte Carlo simulation uses a computer to throw a whole lot of random inputs into a model. It is like shaking a newly made chair to see how stable it is. Correlation models appear clever but have little to do with reality. The result is a chair that collapses beneath you as soon as you sit on it. The models are highly unstable. Small changes to model inputs result in huge hedge ratio changes. This is very bad news for correlation models. In the credit markets we are guessing at the relationships, and we are guessing about most of the data. One huge guess is about the relative spread movements. We also guess somewhat about the subordination required to get the credit quality we desire. Then we guess about the correlations. Even the rating agencies do not agree on how to treat correlation. Finally, we guess on the recovery rate assumptions. The experts at one investment bank agree that the delta of the entire CDO should be 100 of the deals notional. Over time if there are no defaults, the delta of the equity tranche will increase to 100 and the delta of the tranches above it will decrease to 0. But when they calculate the individual deltas of the tranches in a synthetic CDO using their model, however, the deltas do not add up to 100 unless they force the model to give them that result. By that I mean they have to fudge, i. e. fake, the results. Figure 4. shows a summary of their results. Note that the deltas add up to 118 of the notional of the hypothetical 1 billion notional CDO. What is the correct delta on the mezzanine tranche, the 4 8211 8 horizontal slice of this custom tailored synthetic single tranche CDO Who can say for certain We could use 7.7x leverage, but would 7.3x be more accurate If I fiddle with the model, I may be able to get a hedge ratio of 7.9x or even 8.1x. Notice that for the same trade, I can fiddle around quite a bit, and boost my income while claiming the identical risk profile. Increasing the hedge ratio creates an income slush fund for the same reported risk. Risk managers often rely on the recommendations of the much more highly paid traders for bonuses and future jobs. This tends to make risk managers open to suggestion and very accommodating. Senior managers are often oblivious to the nuances of these models. At bonus time, there is an incentive to create synthetic income to aid in the negotiation for real bonus dollars. Debate Over the Size of the Synthetic CDO Market Normally I would start an article by describing the size of the market I intend to discuss. The synthetic CDO market is different, however. When the first STCDOs appeared, the market practice was to report the full notional amount of the CDO reference portfolio. The reported notional amounts soon ballooned beyond what had been reported for fully hedged deals. The huge notional amounts created a potential problem. Senior bank managers and bank regulators could become uncomfortable with the huge reported notionals. Even more important, they might become uncomfortable with the huge increase in risk taken on by traders who formerly claimed they couldnt make much money trading single tranche CDOs. There was only one thing to do. Instead of reporting the entire deal notional amounts, arrangers only reported the amount of the tranches they actually sold. This new method of reporting provides little meaningful content. Notice that if one adds up the notional amounts, it doesnt reveal anything about the degree of tranching, the relative risk taken on given the underlying portfolio, or the potential risk as credit conditions change. The amount could refer to the equity tranche, the BBB tranche, the AA tranche, or a blend of the CDO tranches. These are very different risks and reporting the notional amounts this way isnt very useful. The only way to back out the risk of these deals is to start with the full notional amount. The only reliable benchmark is the fully hedged riskreward of a hypothetical fully hedged deal. Furthermore, subsequent tranches of the entire deal can be issued, leaving no tranches on the trading book. I believe the only sensible way to report the statistics of synthetic CDOs is to report the entire notional amounts of the deals based on the entire notional amounts of the reference portfolios. If the single tranche notional amounts aggregated from dealers and reported by CreditFlux are correct, then the underlying notional amounts of the CDOs are very large. As of the end of July 2005, bespoke tranches were reported to be 169 billion. If this represents tranches ranging on approximately average from 5 8211 10 of the total notional amount, then the full notional of the deals ranged from approximately 1.7 trillion to 3.4 trillion. Ive heard disagreement and dissatisfaction from arrangers about my position on this issue. Ive heard arguments involving implied correlations, dynamic hedging, spread convexity, and other obfuscating jargon. Can you spend implied correlation Can you spend hedge ratios Can you spend spread convexity No. But you can spend cash. Insist on a cash flow analysis that shows the timing, the magnitude and the probability of receipt of the cash flows. The only way to do this is to start with a first principles analysis of the deal, which requires knowledge of the full notional amount of the CDO. I havent heard any sensible alternatives to reporting full notional amounts, but I would be delighted if someone could provide an alternative that didnt involve magical thinking. Synthetic Income and Moral Hazard If I had a large bonus in my sights and mischief on my mind, it would be very easy to manipulate the hedge ratio so that I would sell more credit default protection and increase my income without a perceived increase in risk. This is source of the extreme moral hazard of the delta hedging strategy. It would be even simpler if one could do away with the inconvenient sold single tranche and simply sell credit default protection outright. But most investment managers would not allow this type of one-sided bet. The bet would simply be a use of the banks credit line to generate risky income. Yet by manipulating my hedge ratios, I can create a large net long position in credit risk that is virtually invisible. The easiest way for an arranger to do this is to sell the mezzanine tranche of a synthetic CDO and then delta hedge. Given the arguments about correlation data, and given the dissimilar nature of the hedge to the risk being hedged, the outcome is a coin flip. In this case, the coin is biased, because the hedger has control of the hedge ratio and therefore control of the income and of the perceived risk. The bet is that credit spreads will not gap out and that defaults will not touch the trading book until after bonus time, or even better, until one has a big contract at another investment bank. I would like to thank Arturo Cifuentes, Ph. D. then Managing Director, R. W. Pressprich amp Co. and Robert Selvaggio, Ph. D. then Managing Director, Ambac Assurance Corporation for their comments and suggestions. Find more details about structured finance products that contributed to the global financial crisis in Janet Tavakoli8217s book, Structured Finance amp Collateralized Debt Obligations 2nd Edition (Wiley 2008).